Análise de Drogasil

Na última semana, as ações da Drogasil (DROG3) dispararam. Segundo os analistas, foram duas as razões: em primeiro lugar, depois da fusão da empresa com a Droga Raia, as novas ações (Raia Drogasil) serão negociadas conjuntamente, sob o código RADL3. Em segundo lugar, as ações da empresa serão incluídas no MSCI (Morgan Stanley Capital International), um índice utilizado pelo mercado para aferir o desempenho de uma empresa na bolsa. Mas, a R$ 13,35, será que a ação da Drogasil está cara?

Indicadores da Drogasil exigem análise cuidadosa do seu crescimento

A Drogasil tem apresentado forte crescimento nos últimos anos. Em média, seu lucro por ação subiu 39,94% por ano desde 2004, um indicador fantástico (utilizo aqui os dados disponibilizados pela plataforma Fundamentus, que disponibiliza os balanços desde 2004, mesmo antes do IPO da empresa). No total, 950%. Todavia, em que pese os últimos 5 anos apresentem forte crescimento (na casa de 40%), nos últimos anos, o ritmo de crescimento do lucro por ação tem diminuído bastante: nos últimos 3 anos, cresceu a uma taxa bem modesta, de apenas 5,83% ao ano.

Por si só, contudo, esse indicador não é suficiente para dizer nada a respeito da Drogasil. No mesmo período, de 2004 a 2011, o patrimônio líquido da empresa cresceu impressionantes 524,51% e, além disso, tem mantido o forte ritmo de crescimento nos últimos anos – com uma média de 29,91% em 8 anos, e de 24,72% nos últimos 3 anos. A média do crescimento do valor patrimonial da empresa nesse período, inclusive, é superior à dos últimos 5 anos, de 14,53%. O seguinte gráfico é bastante ilustrativo desse ponto, pois mostra que o lucro por ação tem crescido nos últimos anos em um ritmo mais lento que o patrimônio líquido da empresa:

O que tem acontecido? Acredito que a empresa tem preferido manter o crescimento de seu patrimônio, com a abertura de novas lojas, em detrimento da manutenção do ritmo de crescimento do seu lucro por ação. O relatório do 3º trimestre de 2011 parece sustentar essa análise, já que a Drogasil tem se caracterizado pela abertura agressiva de novas lojas, como  o seguinte gráfico, retirado do relatório, indica:

De 2005 a 2011, como você pode ver no quadro, o número de lojas da empresa duplicou. Em termos operacionais, a empresa aparentemente continua bem. É razoável supor que, com o aumento expressivo do número de farmácias, em algum momento o lucro líquido da empresa passará a acompanhar seu crescimento. Afinal, a abertura de lojas sempre vem acompanhado de novos custos com a recuperação e uniformização do estabelecimento, bem como com o treinamento e a contratação de pessoal. Mas, aparentemente, a estratégia tem dado certo, já que a  receita líquida de vendas da empresa, um indicador importante para acompanhar a evolução das atividades da empresa, tem aumentado consistentemente, a um ritmo médio de 26% ao ano nos últimos 8 anos, que se manteve nessa média também para o período compreendido entre 2007 e 2011. Nos últimos 3 anos, contudo, o ritmo caiu para a casa dos 13% ao ano. É importante acompanhar esse indicador, já que, nos últimos 3 anos (2009, 2010 e 2011), a empresa aumentou o número de suas lojas em 29%. Não sou especialista em farmácias, mas acredito que a receita líquida de vendas deveria ter aumentado um pouco mais.

Teremos que aguardar os próximos semestres para verificar se o ritmo de crescimento patrimonial atrapalhará ou otimizará o crescimento dos lucros das empresas. Por ora, as despesas têm aumentado bastante: as despesas gerais e administrativas aumentaram 344% entre 2004 e 2011 (um acréscimo de 20,48% ao ano), e as despesas com as vendas aumentaram em 351% (ou 20,74% ao ano). Apesar disso, a receita tem apresentado ritmo de crescimento ligeiramente superior ao das despesas nos últimos 8 anos, na casa dos 26% ao ano. Entre 2010 e 2011*, o ritmo de crescimento da receita líquida foi de 9,73%, ao passo que no mesmo período as despesas gerais e administrativas cresceram 26,14% e as despesas com vendas subiram 32,51%. É importante monitorar se essa tendência também persistirá nos próximos anos. Vejamos como a consolidação da Drogasil com a Droga Raia impactará nessas despesas e na receita da empresa, já que, com um poder de barganha maior, acredito que a empresa terá melhores condições de negociar com seus fornecedores.

Um aspecto positivo da companhia é a sua capacidade de geração de caixa. O seu caixa tem subido bastante nos últimos anos. Ao decidir investir em novos estabelecimentos o dinheiro recebido no IPO (em 2007), acredito que a empresa agiu corretamente, expandindo seus negócios para gerar, futuramente, bons frutos. Em termos de caixa, a empresa tem aumentado bastante as suas disponibilidades. Hoje, segundo o último balanço divulgado, a empresa dispõe de R$ 150 milhões, quase 15% do valor total de seus ativos. É dinheiro que pode ser utilizado para expandir ainda mais as atividades ou, se a empresa entender que é o caso, remunerar seus acionistas. Não estranhe, no gráfico, o pico observado no ano 4 (2007) da série: é justamente o ano em que o caixa da Drogasil foi reforçado pelo montante que ingressou na sua oferta pública de ações (IPO).

Também é importante examinar o perfil da dívida da Drogasil. De acordo com meus cálculos, o índice de liquidez corrente da empresa é de 2,38. Esse índice é importante porque indica a capacidade da empresa de pagar suas dívidas de curto prazo, necessárias para manter o negócio operando. Nesse caso, o ativo circulante da empresa é 2,38 vezes maior do que o passivo circulante da companhia – bastante satisfatório, já que se considera um índice superior a 1 adequado. Além disso, o índice de liquidez geral da empresa também é satisfatório, estando na casa dos 2,69.

A empresa tem mostrado competência para administrar as baixas margens do setor. Sua margem bruta é de 23,82% – inferior à de 2004, quando apresentou margem bruta de 28,34%; e a sua margem líquida é de 3,76%, bastante superior à de 2004, quando estava em 1,86%. A margem líquida é importante porque indica o quanto da receita líquida da empresa se converteu, efetivamente, em lucro líquido para a companhia. Quanto maior esse indicador, melhor; e a empresa está bem melhor nesse quesito do que há 8 anos.

O preço das ações da Drogasil (DROG3) está satisfatório?

Em suma, apesar da questão do crescimento da empresa, ela parece estar sendo bem administrada. Tem expandido os negócios, aumentado os lucros (apesar de o ritmo estar decrescendo), e a empresa tem dívidas bem equacionadas. Isso, contudo, não torna o investimento nas ações da Drogasil um bom investimento por si só. Afinal, o índice P/L da empresa está na casa dos 30, o que torna o investimento um pouco mais arriscado. O ideal é comprar uma boa empresa a um preço módico, e um P/L de 30 pode indicar um preço alto demais. Mas é preciso considerar que o P/L não deve ser analisado isoladamente; é importante considerar o conjunto das perspectivas da empresa para verificar se o preço é adequado ou não.

De acordo com o indicador PEG, o preço de uma empresa é justo quando o seu P/L reflete o ritmo de crescimento do seu lucro por ação. Uma empresa que tenha o P/L próximo a 30 deveria, ao menos em tese, apresentar um crescimento no lucro por ação próximo a 30% ao ano. Como vimos, a Drogasil apresentou esse ritmo ao longo dos últimos 8 anos, mas nos últimos 3 anos diminuiu sensivelmente o ritmo de crescimento do seu lucro. Se essa margem de crescimento não se recuperar logo, é bem provável que os preços atuais se tornem injustificados. Acredito que o momento atual é nebuloso para arriscar qualquer previsão; afinal, a empresa mal formalizou sua fusão com a Droga Raia, e não sabemos muito o que pode acontecer daqui pra frente. Preferi adotar nessa análise apenas os dados da Drogasil porque estão disponíveis informações que recuam a 2004, ao passo que, da Droga Raia, temos apenas informações relativas aos últimos trimestres. Mas, a se considerar que a fusão é um negócio bom para o crescimento das duas partes, acredito que ambas as empresas poderão apresentar boa margem de crescimento para os próximos anos. Mas essa é apenas uma crença minha, não uma sugestão de compra.

A propósito, estipulei alguns cálculos de horizonte de preço justo para a empresa. Fiz a análise baseada em um horizonte de longo prazo (dez anos), e considerando variados ritmos de crescimento da companhia. Considerei quatro hipóteses, duas moderadamente otimistas e duas pessimistas. Na hipótese otimista, estipulei que o lucro por ação da companhia cresceria a um ritmo médio de 15% (primeira hipótese) e de 20% na segunda hipótese. Nas hipóteses pessimistas, o ritmo de crescimento do lucro por ação da Drogasil diminuiria para 5% na primeira hipótese e 10% na segunda. Qual seria a faixa de preços e de rentabilidade da empresa nessas condições?

De acordo com as premissas estabelecidas para elaborar os cálculos, considerei que o indicador P/L, em cada hipótese considerada, refletiria a média de crescimento do P/L. Por exemplo, na hipótese em que considerei um crescimento de 15%, o P/L considerado para o cálculo da cotação esperada para o período de 10 anos (terminando em 2021) seria de 15. E assim por diante. Nessas condições, cheguei ao seguinte resultado: considerando o crescimento do lucro por ação de 15% ao ano, quem investisse na companhia aos preços de hoje (R$ 13,35), teria uma rentabilidade de 101% no total (média de 7,27% ao ano). Com os dividendos pagos (considerei um payout de 25%), a rentabilidade total acumulada seria de 8,30% ao ano, ou 121,88% no total. Ou seja, nesse cenário que considero otimista, em que o preço por ação cresceria a uma taxa de 15% ao ano, a rentabilidade obtida pelo investidor estaria na faixa dos 8% ao ano. Com um crescimento maior, de 20% ao ano, o resultado já seria bem superior: 311,51% no total, com rentabilidade média de 15,20% sem considerar dividendos. Considerando os proventos, rentabilidade total de 338,22% no total, e de 15,92% ao ano.

Nos cenários pessimistas, em que o lucro por ação da empresa cresceria a uma taxa baixíssima, o investidor teria prejuízo nominal. Uma rentabilidade total negativa em 61,13% na pior das hipóteses, mesmo considerando os dividendos. No outro cenário que julgo pessimista, em que o crescimento estaria limitado a 10% ao ano, o investidor teria um prejuízo de 13,81% – ou um lucro nominal pequeníssimo, se considerarmos dividendos, de meros 1,59%.

Note que fui bastante conservador nos cálculos. Acredito que a política agressiva da empresa de expandir seus negócios tem por objetivo aumentar o seu lucro líquido a taxas maiores do que 20% ao ano – até considerando que, recentemente, a empresa apresentou taxas bastante maiores do que esse percentual. Mas também é preciso considerar que, quanto maior se torna uma empresa, mais difícil é o seu crescimento a taxas exorbitantes. Por essas razões, preferi assumir uma postura mais conservadora, pois no momento os sinais ainda são bastante confusos. É importante ficar atento aos próximos balanços trimestrais a fim de verificar como a fusão irá beneficiar (ou prejudicar?) as empresas e como será o impacto em seu crescimento.

* Nessa análise, utilizei como valor aproximado para 2011 o resultado dos últimos 12 meses, abrangendo o último semestre de 2010.

** Como parte da política de transparência do site, informo que possuo ações da Drogasil em minha carteira de investimentos.

*** A presente análise não significa recomendação de compra ou de venda de ativos. Não sou analista de investimentos e o propósito desse post é meramente o de expor aos leitores a minha análise, como exercício reflexivo. A decisão de comprar ou vender uma ação é de exclusiva responsabilidade do investidor.

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