O Ibovespa está caro?

Muitas matérias jornalísticas têm espalhado aos quatro cantos, com base no comportamento do Ibovespa, que a bolsa de valores brasileira está cara. Esta seria a razão para a estagnação que o mercado de ações brasileira tem enfrentado desde a espetacular recuperação do índice desde as quedas abruptas que ocorreram entre maio de 2008 e novembro daquele ano, quando o Ibovespa caiu de 73.000 pontos para aproximadamente 29.000 pontos em menos de cinco meses – uma queda próxima a 60%. Mas a bolsa brasileira está cara?

O índice Ibovespa está de lado desde 2007

O seguinte gráfico mostra a evolução do índice entre 2007 e 2011:

Em 2009, o índice subiu espetaculares 82,66%, quando o Ibovespa voltou a patamares próximos aos anteriores à crise imobiliária norte-americana. Desde o fundo do poço da crise, em novembro de 2008, até o fim de 2009, o índice subiu aproximados 140%. E, desde então, o índice ficou de lado, flutuando entre 60.000 e 70.000 pontos – que, na verdade, é o patamar do Ibovespa desde 2007, motivo pelo qual alguns jornalistas já começaram a celebrar o fracasso de teorias de investimento de longo prazo, afirmando que desde 2007 o Ibovespa está de lado e que investimentos como a poupança ou que reflitam o CDI tiveram melhor rentabilidade. Segundo eles, apenas traders teriam possibilidade de ganhos neste cenário. Mas será mesmo?

Indicador P/L de empresas do Ibovespa está relativamente baixo

Um indicador fundamentalista importante é o índice P/L, que reflete a relação entre o preço (a cotação da ação no mercado) e o lucro relativo à ação em um determinado período (o Lucro Por Ação, o LPA). O ano de 2007 foi de euforia no Ibovespa, que passava por um ciclo de alta desde 2003. Os investidores, empolgadíssimos com a evolução nos preços do mercado de commodities, achavam que a farra duraria eternamente. E, por isso, não se preocupavam tanto em avaliar com desleixo o real potencial de crescimento do lucro das empresas do Ibovespa.

Por esta razão, os preços subiram muito acima dos lucros das empresas. A Petrobras (PETR4) estava avaliada a um P/L de 23,53, ou seja, a cotação de uma ação PETR4 equivalia a 23,53 vezes o lucro por ação da empresa. Trata-se de um valor que somente poderia ser justificado caso houvesse uma expectativa realista de que, nos próximos anos, o lucro da empresa cresceria a um ritmo próximo a 23% ao ano. Desde então, o LPA da Petrobrás cresceu a uma taxa muito boa, de 14,94% ao ano, mas muito inferior às expectativas de mercado naquele momento.

Em 2011, a situação é oposta. Muitas empresas fantásticas estão sendo negociadas a um índice P/L baixíssimo. A mesma Petrobrás está negociada a um índice P/L de 8,13. A Vale, a um P/L de 6,10 (em 2007, o P/L era de 12,33). O Banco do Brasil, que apresentou um crescimento no seu LPA de 24,77% ao ano no período, está cotado a um P/L de 6,29. Ou seja, a situação é oposta à de 2007: naquela época, otimismo exarcebado; hoje, pessimismo demais.

Claro, existem alguns fatores que devem ser levados em consideração e que estão preocupando o mercado. O primeiro deles é que o preço das commodities se estabilizou, apesar da recuperação dos últimos anos, o índice de preço de commodities está próximo aos de agosto de 2008. Além disso, o mercado está preocupado com a atuação do FED (o Banco Central americano), que já sinalizou com a elevação da taxa de juros nos EUA, medida que levaria ao encarecimento do crédito naquele país e talvez levasse a maiores dificuldades para a recuperação da economia americana.

Além disso, muitos estão preocupados com a ingerência governamental nas empresas brasileiras, como a política de emissão de ações para a capitalização da Petrobras (e a empresa, até agora, não conseguiu apresentar sequer um plano de investimentos. Tem o dinheiro, mas não sabe o que fazer com ele!), ou a interferência do governo na alteração do comando da Vale. Outro aspecto que tem levado à estabilização do Ibovespa diz respeito a sua excessiva dependência do setor de commodities e, em especial, ao setor de siderurgia. Algumas das principais empresas que compõem o Ibovespa, como Gerdau, Usiminas e CSN, estão passando por maus bocados por conta da diminuiçào da demanda por seus produtos, que tem levado a uma excessiva redução no seu lucro e, por conseguinte, na cotação de suas ações.Tudo isso, e provavelmente mais um zilhão de outros fatores que o mercado provavelmente ignora, tem levado a uma avaliação relativamente mais baixa do Ibovespa como um todo.

Para que o leitor tenha uma ideia da situação, elaborei a seguinte tabela com a cotação, o lucro por ação (LPA) e o P/L de algumas das principais empresas que respondem por fração significativa do Ibovespa, entre os anos de 2007 e 2011:

Como você pode observar, as empresas refletem algumas das situações a que me referi antes. Temos Vale e Petrobras, que hoje têm um lucro muito maior do que em 2007, apesar de o mercado as estar avaliando com base em uma relação P/L excessivamente inferior. No caso da Vale, o lucro por ação é 92,25% superior ao de 2007, mas ela está sendo avaliada por uma cotação inferior em 4,95% à de 2007, com um P/L 50,51% inferior ao de então. Com a Petrobras, a situação é bastante parecida.

A Ambev, por sua vez, é uma empresa que ilustra os poderes da vantagem competitiva durável. Seu LPA subiu 184%, sua cotação subiu 118% e o índice P/L é inferior ao de 2007. Ou seja, apesar de o mercado estar avaliando a empresa com base em um P/L inferior ao de 2007, ela foi extremamente lucrativa para seus acionistas.

O caso da PDG Realty (PDGR3) também é anômalo, mas por uma razão diferente: o boom do mercado imobiliário brasileiro. Com o crescimento do setor, a empresa, que tinha um LPA de R$ 0,06 em 2007, passou a um LPA de R$ 0,70 (dez vezes mais) em 2011. O P/L, que era de 89,49, hoje é bem mais confortável, na casa de 12,86. Isso sinaliza duas coisas: que o mercado já topava pagar muito pela empresa em 2007, talvez prevendo na época que o mercado imobiliário brasileiro fosse crescer bastante nos próximos anos, e que o mercado, hoje, já não tem tanta certeza assim. O caso da PDG ilustra bem o que temos falado: comprar ações de uma empresa por um preço muito alto pode não compensar. O lucro por ação da empresa cresceu entre 2007 e 2011 incríveis 1.004%, mas quem investiu nela naquele ano teve um lucro de apenas 58,73%, porque o P/L da empresa era tão alto em 2007 (ou seja, ela era excessivamente cara) que muito da elevação de sua cotação se destinou apenas a compensar os excessos da avaliação de 2007.

Com as siderúrgicas, aconteceu o oposto. Usiminas, Gerdau e CSN apresentam, hoje, um lucro por ação inferior ao de 2007, por conta dos fatores já examinados. Com isso, mesmo apesar de as cotações estarem inferiores aos preços de 2007 (à exceção da CSN, cuja cotação cresceu 5,2% – um índice pífio, ainda assim), o índice P/L subiu um pouco ou se manteve mais ou menos no mesmo patamar.

Quanto aos bancos da lista (Bradesco, Banco do Brasil e Itaú Unibanco), ocorreu o oposto. Os lucros subiram, mas o P/L caiu. No caso do Banco do Brasil, provavelmente isso ocorreu pela preocupação dos mercados com a interferência excessiva do governo, que pode levar a instituição a assumir mais riscos, com uma lucratividade menor, do que o idealmente esperado. Além disso, o Banco passou por um processo de capitalização (emitindo novas ações), o que também é um procedimento que atrai a desconfiança dos investidores. No caso do Bradesco e do Itaú Unibanco, a queda no P/L foi bem menor do que o ocorrido com o Banco do Brasil.

Mas, em suma, o quadro generalizado que temos – fora as siderúrgicas – indica que as empresas brasileiras são mais lucrativas do que eram em 2007, mas apesar disso estão mais baratas, com um índice P/L inferior ao que tinham na época. E isso nos leva à seguinte pergunta: e se o mercado de hoje avaliasse as empresas com base nos indicadores de 2007?

Lucros de 2011, otimismo de 2007: como ficaria o Ibovespa?

Refletindo sobre a questão, resolvi fazer a seguinte experiência: como teria se saído o investidor se os preços do mercado, hoje, refletissem o otimismo do mercado em 2007? Para fazer essa conta, apliquei o P/L de 2007 de cada uma das empresas listadas acima e apliquei ao lucro que elas têm hoje, a fim de calcular a rentabilidade que o investidor teria se comprasse as ações hoje e o mercado resolvesse ficar tão otimista quanto esteve em 2007. E cheguei ao seguinte resultado:

Como o leitor pode observar, os resultados seriam bem interessantes!

Os casos a serem observados com cuidado são os das siderúrgicas, que teriam, mesmo com a aplicação do P/L de 2007, um ganho apenas moderado (Gerdau) ou um prejuízo acentuado (Usiminas e CSN). Mas note-se que essas empresas são tipicamente cíclicas – ou seja, seu modelo de negócios é preparado para viver uma montanha russa nos preços: existem anos de bonança em que os lucros crescem astronomicamente, e existem os anos de vacas magras como os que estamos vivendo. Ou seja, esse tipo de projeção que simulei é bem pouco confiável como instrumento de previsão – e, na verdade, a minha intenção foi apenas fazer um experimento de pensamento, para mostrar ao leitor como o Sr. Mercado pode estar sendo irracional, batendo demais em empresas lucrativas. Outro caso afetado excepcionalmente é, novamente, o da PDG Realty. Dificilmente ela poderia apresentar a rentabilidade de 596%, que aconteceu justamente porque apliquei o P/L de 2007, que era extremamente excessivo mesmo naquelas circunstâncias.

Se o mercado vier a avaliar a Vale e a Petrobras com base no P/L de 2007, o investidor teria uma rentabilidade de 102,05% (Vale) e de 189,28% (Petrobras). As ações da Ambev, do Bradesco e do Itaú Unibanco gerariam um lucro adicional de aproximados 30%. As do Banco do Brasil, de 140,38%. O caso dessas ações é emblemático, porque refere, tão somente, a preocupação do mercado com o futuro do cenário econômico. Ou seja, se essa preocupação não se confirmar, é possível que estejamos passando por um momento de subvalorização dos ativos; assim que houver uma luz no fim do túnel e o mercado divisar um horizonte mais otimista, basta que essas empresas que listamos continuem a ter o resultado que mostraram ter durante os últimos 4 anos – anos em que passamos por uma das maiores crises da história econômica – para que o Ibovespa dispare.

De minha parte, não acho que o Ibovespa esteja tão caro assim. Claro que precisamos incorporar a um modelo de análise algumas das preocupações do mercado no presente momento, mas acredito que no longo prazo o mercado refletirá a discrepância que mostrei atualmente no Ibovespa. Obviamente, em 2007 todos estavam excessivamente otimistas e dificilmente encontraremos uma avaliação do P/L tão animadora; mas também não acho que o pessimismo atual se tornará a regra, se as empresas a que me referi continuarem com um desempenho operacional tão interessante.

E você, acha que o Ibovespa está caro?

Arquivado em: Ações
Tags: ações • Ambev • conjuntura • crise • CSN • Gerdau • Ibovespa • lucro por ação • Petrobras • poupança • risco • vantagem competitiva