15 anos de Ibovespa

O Clube de Vienna, um dos parceiros do site, produz relatórios semanas importantíssimos para o investidor de longo prazo. Como fruto desta parceria, fui autorizado pelo analista responsável da instituição, Jonas Fagá Jr., a publicar um dos textos publicados no relatório, durante o primeiro semestre. O texto é de Luis G. Palma Neto, que já contribuiu conosco em um texto de defesa da estratégia Buy & Hold de investimento em ações. O artigo que vocês irão ler, por sua vez, mostra uma análise da evolução do Ibovespa ao longo dos últimos 15 anos e como um investidor que diversificasse o investimento em ações poderia ter se beneficiado bastante. Espero que gostem tanto do texto quanto eu!

Título: 15 anos de Ibovespa
Autor: Luis G. Palma Neto
Fonte: Clube de Vienna

Esse estudo tem como objetivo discutir a rentabilidade das empresas do Ibovespa entre 1994 e 2010, para sabermos como isso se aplica à nossa filosofia de investimentos.

Um investidor de longo prazo que tivesse montado sua carteira em 1994 usando as empresas do Ibovespa ganhou dinheiro? Será que a maioria das empresas progrediu? O que esse investidor teria que ter feito para ter obtido sucesso? A rentabilidade das empresas que sobreviveram foi satisfatória? [tweetbutton]

O Plano Real, que acabou com a hiperinflação no Brasil, e estabilizou a moeda e os mercados, entrou em vigor no segundo semestre do ano de 1994. Antes desse plano, é muito difícil analisar ações, uma vez que a inflação chegou a mais de 2.400% (dois mil e quatrocentos por cento) em um único ano.

Não adianta nada uma ação subir 1.000%, se a inflação for de 2.400%. Assim sendo, usando dados pós-plano real, podemos fazer um estudo mais equilibrado, além do fato de que 15 anos já são um bom horizonte de tempo para avaliar investimentos de longo prazo.

A carteira teórica do Ibovespa em maio de 1994 era composta das seguintes ações, com seus respectivos códigos:

AVI4 – Ações Villares
ALP4 – Alpargatas
AQT4 – Aquatec
ARC6 – Aracruz
BES4 – Banespa
BEL3 – Belgo Mineira
BEL4 – Belgo Mineira
BOB4 – Bombril
BBD4 – Bradesco
BRH4 – Brahma
BB3 – Banco Brasil
BB4 – Banco Brasil
BMT4 – Brasmotor
CME4 – Caemi
CMIG4 – Cemig
CES4 – Cesp
CEV4 – Ceval
ICP4 – Cimentos Itaú
FAP4 – Cofap
CPN5 – Copene
DUR4 – Duratex
ELE3 – Eletrobrás
ELE6 – Eletrobrás
ERI4 – Ericsson
EST4 – Estrela
PTI4 – Petróleo Ipiranga
ITS4 – Itaúsa
ITA4 – Banco Itaú
KLA4 – Klabin
LIG3 – Light
MAN3 – Mannesmann
BAR4 – Met. Bárbara
LEV4 – Metal Leve
BNA4 – Banco Nacional
PSI4 – Papel Simão
PRB4 – Paraíbuna
PMA4 – Paranapanema
PAUL3 – Paul F Luz
PET4 – Petrobrás
REF4 – Refripar
SCO4 – Sadia
SHA4 – Sharp
RIO4 – Siderúrgicas Riograndense
CRUZ3 – Sousa Cruz
SUZA4 – Suzano Papel e Celulose
TEL3 – Telebrás
TEL4 – Telebrás
TEP4 – Telepar
TLS3 – Telesp
TLS4 – Telesp
UNI6 – Unipar
USI5 – Usiminas
VAL4 – Vale do Rio Doce
VAG3 – Varig
VSM3 – Vidraria Santa Marina
WHM3 – White Martins

56 ações no total.

Como nosso pensamento é de longuíssimo prazo, iremos retirar do estudo as ações “dobradas”, ou seja, duas ações que representam uma mesma empresa (ON e PN, por exemplo). Quando montamos uma carteira diversificada para longuíssimo prazo com base fundamentalista, não faz sentido repetir as empresas. Retiramos também o Banco Itaú desse estudo, uma vez que ele está muito bem representado no conglomerado Itaúsa. Sobram assim 50 empresas, que eram as “Blue Chips” de 1994.

Depois faremos uma análise de resultado, mostrando o que teria acontecido com o investidor em 2010, ou seja, aproximadamente 15 anos depois.

Começaremos avaliando as posições lucrativas, que são 33 de 50, ou 66% do total, entre as quais encontram-se:

Aracruz, Bradesco, Alpargatas, Brahma (hoje Ambev), Banco Brasil, Cemig, Cesp, Telepar (essa aqui “rodou o mundo”, mas as ações acabaram migrando para a Brasil Telecom), Telesp (hoje Telefônica), Duratex, Eletrobrás, Itaúsa (Incluindo o Banco Itaú), Klabin, Brasmotor, Petrobrás, Suzano Celulose, Unipar, Petróleo Ipiranga, Sadia, Metal Leve, Souza Cruz, Usiminas, CIA Paulista de Força e Luz (hoje CPFL), Vale do Rio Doce, Siderúrgica Riograndense (hoje parte do grupo Gerdau), e Banespa (hoje Santander).

Todas elas ainda estão presentes na Bolsa hoje em dia (algumas, incorporadas por outras empresas), e verificaram aumento considerável no valor de suas ações, assim como de patrimônio líquido, lucros e dividendos desde 1994.

Algumas tiveram maior rentabilidade (Petrobrás, Vale, Bradesco), outras tiveram menor rentabilidade (Metal Leve, Brasmotor, Unipar), mas todas trouxeram alegrias ao suposto acionista que comprou em 1994 e as mantém até hoje.

Mesmo os supostos “micos” de hoje, com valores deprimidos, como Aracruz e Sadia, ou empresas que perderam a liquidez, como Metal Leve e Alpargatas, geraram excelentes resultados aos acionistas se considerarmos todo o período de 15 anos. A Alpargatas, por exemplo, vale R$ 131,00 hoje, sendo que no início do ano 2000, ela valia em torno de R$ 6,50.

Para um investidor de longo prazo pouco importa se a empresa tem liquidez em bolsa, se faz parte do Ibovespa, ou se tem um nome ou marca famosa. Um verdadeiro investidor de longo prazo sequer precisa que a ação seja negociada em Bolsa, bastando que ela tenho boas perspectivas de longo prazo e pague bons dividendos. Assim sendo, pode-se considerar que a Alpargatas e Metal Leve obtiveram bons resultados, embora esses tenham sido muito inferiores em comparação com as “queridinhas” Vale, Petrobrás, Banco Brasil, etc.

Outras empresas que aparecem ainda como posições lucrativas no período, são:

• Belgo Mineira. Virou Arcelor Mittal. A transação foi lucrativa para os minoritários.
• Caemi. Comprada pela Vale do Rio Doce, transação lucrativa para os minoritários.
• Cimentos Portland Itaú. Foi comprada pelo Grupo Votorantin, com lucro para o acionista. A empresa e sua marca existem até hoje, e é uma das melhores indústrias do setor.
• Ericsson. Fechou o capital no ano 2000. A transação trouxe ganhos para os minoritários. É bastante lucrativa até hoje.
• Vidraria Santa Marina. Virou Saint-Globain Vidros S.A. e foi incorporada pela holding Saint Globain (www.saint-gobain.com.br). Não achei dados sobre o fechamento de capital, mas tudo leva a crer que foi lucrativo para os minoritários, uma vez que a empresa vem crescendo há mais de 30 anos e hoje é líder nacional, com faturamento de mais de R$ 6 bilhões ao ano.
• Papel Simão. Também comprada pela VCP, no mesmo ano de 1994. Transação lucrativa para o minoritário.
• Telebrás. Essa aqui é um dos maiores mitos de hoje. Circula na internet a notícia que a Telebrás, que era a maior posição do Ibovespa em 1994 (algo em torno de 38% do Índice) “micou”, ou seja, perdeu grande parte do seu valor de mercado. Esse conceito está errado. O que aconteceu realmente é que a Telebrás foi dividida em outras 12 empresas que seriam levadas a leilões de privatização, sendo: Três de telefonia fixa (Telesp, Tele Centro Sul e Tele Norte Leste), oito de telefonia celular (Telesp Celular, Tele Sudeste Celular, Telemig Celular, Tele Celular Sul, Tele Nordeste Celular, Tele Centro Oeste Celular, Tele Leste Celular e Tele Norte Celular), e uma de telefonia de longa distância (Embratel). Se um investidor tivesse adquirido participação nessas 12 empresas após a privatização, teria “rachado” de ganhar dinheiro. A Telebrás (Telb4) de hoje não é a mesma empresa de 1994, a única coisa em comum é o nome.

Mas nem só de lucros viveu o Ibovespa ao longo dos últimos 15 anos…
Vamos analisar agora as empresas que apresentaram prejuízo (ou rentabilidade extremamente baixa) no mesmo período. Temos 17 de 50 ou 34% do total.
São elas:

• Aquatec, Banco Nacional, Sharp, Varig, Paraíbuna, Aços Villares. Faliram ou perderam grande parte do seu capital, gerando pesadíssimas perdas aos acionistas. A perda não chegou, entretanto, a 100% uma vez que distribuíram dividendos, e ainda sobrou, digamos, um “valor residual”. A Varig, por exemplo, só decretou falência em 2007, mas cresceu e distribuiu bons dividendos muitos anos antes disso. A Aços Villares é considerada uma “small cap” com ótimos fundamentos, hoje em dia.
• Light, Paranapanema, Bombril, Estrela, Copene (hoje Braskem). Ainda tem suas ações na bolsa, mas andaram de “lado”, ou seja, a cotação subiu muito pouco, perdendo (por muito) em comparação a outros tipos de investimentos mais conservadores.
• Ceval, Cofap, Mannesmann, Refripar e White Martins. Tiveram seu capital fechado de uma maneira não lucrativa para o acionista. Não houve grande prejuízo, mas também não houve lucro para seus acionaistas.
• Quanto a Met. Bárbara não sei afirmar, porque não encontrei nenhuma fonte suficientemente confiável. Pela regra do “conservadorismo”, entretanto, coloquei ela na lista das posições perdedoras.

Agora que conhecemos o destino dessas empresas, vamos à parte mais importante, que é o que podemos aprender avaliando esses últimos 15 anos de Ibovespa. Meu professor de História sempre dizia que é importante conhecer o passado para melhor entender o futuro. Na época de colégio eu achava isso uma besteira, hoje acho uma grande sabedoria. Vivendo e aprendendo.

Para começo de conversa, e de forma bem resumida, 66% das empresas foram vencedoras, enquanto 34% foram perdedoras. A maioria, portanto, obteve bons resultados.

É importante ressaltar um aspecto importantíssimo aqui: Nem todas as empresas vencedoras (que são 66% do total) superaram o CDI no mesmo período. Algumas perderam do CDI, mas isso não é problema ou vergonha nenhuma. A taxa de juros no Brasil era extremamente alta no passado, tendo chegado a 50% ao ano em um determinado período.

Assim sendo, uma empresa que subiu, digamos, 30% nesse período, foi considerada neste artigo como um bom investimento (e é classificada como posição lucrativa, portanto), mesmo tendo se valorizado menos do que o CDI. É difícil para uma empresa competir com as taxas de juros absurdas no Brasil. As que sobreviveram e cresceram consideravelmente (em tamanho, valor das ações e dividendos) PODEM e DEVEM ser consideradas vencedoras.

Eu espero sinceramente que essas taxas de juros altíssimas nunca mais voltem… Um investidor que dividiu sua carteira igualmente, ou seja, que tenha alocado 2% do capital em cada uma das 50 empresas, obteve um resultado fantástico.

Aqui aparece um conceito interessante que é a esperança matemática positiva. O valor da ação de uma empresa pode cair no máximo 100% (no caso da empresa quebrar sem nunca ter distribuído dividendo algum). Por outro lado, seu valor pode subir muito mais do que isso.

A Vale subiu em torno de 30 vezes desde aquela época. Isso equivale a dizer (a grosso modo) que a rentabilidade da Vale poderia compensar as perdas com investimentos em outras 30 empresas que quebraram. Ou seja, uma carteira com Vale e outras 30 ações totalmente perdedoras, ficaria no zero-a-zero.

Observem que fizemos apenas uma diversificação simples e igualitária, de 2% em cada um das 50 empresas e, ainda assim, obtivemos um excelente resultado. Ben Graham, pai do Value Investing (Investimento em Valor), sempre disse que investir é algo relativamente fácil, e que as pessoas é que que complicam demais. A Análise Fundamentalista, entretanto, poderia ter ajudado a retirar algumas “maçãs podres” dessa cesta de investimentos. Eu disse algumas, e não todas.

A colaboração mais importante que a Análise Fundamentalista pode nos trazer é justamente nos ajudar a escolher as empresas certas dentro desse universo. Quem as escolheu corretamente não teve problemas, e o longo prazo tratou de recompensar tal trabalho com bons frutos, e gordos dividendos.

Warren Buffet disse que existem apenas duas regras para o sucesso nos investimentos. A primeira regra é: “Não perca dinheiro”, e a segunda regra é: “Nunca se esqueça da primeira regra”. Não existem evidências de que as empresas maiores são mais seguras ou mais sólidas para o longo prazo. Assim sendo, sugiro aos nobres leitores do Clube de Vienna que ao montar suas carteiras de longo prazo, utilizem no máximo 10% do capital alocado em ações para cada empresa, deixando de lado preocupações com o peso de cada uma delas no Ibovespa, por exemplo.

A “sabedoria popular brasileira” de ter toda a carteira recheada de Vale e Petrobrás, e achar que elas são imbatíveis e mais seguras é, no mínimo, controversa (pra ficar num eufemismo). As duas empresas devem ser tratadas como excelentes empresas, mas são empresas normais, e não especiais.

Eu recomendo fortemente aos leitores que ignorem ponderações proporcionais ao tamanho ou participação no índice (como é o caso do Ibovespa). E claro, também recomendo que, se algum leitor tem preferência por manter apenas essas duas empresas em carteira, que faça uso das excelentes estratégias traçadas no Vienna Derivativos pelo meu colega Roberto Akira.

Existem boas evidências que as empresas de valor (baixo P/L, baixo P/VPA, bons dividendos, etc) apresentaram performances melhores do que as outras. Alguns exemplos de empresas de valor são Banco do Brasil, Petrobrás e Cemig.

Albert Einstein disse certa vez que, “A Matemática não mente. Mente quem faz mau uso dela”.
Usando matemática simples, constatamos que a chance de termos escolhido uma empresa perdedora de maneira aleatória, baseado no Ibovespa de 1994, foi de 34%. Assim, uma carteira com uma única empresa escolhida dentro daquele universo de forma aleatória, teria tido 34% de chances de sucumbir, uma estimativa que é bastante alta, em minha opinião.

Uma outra carteira com duas empresas escolhidas aleatoriamente teria uma chance de 34% elevado ao quadrado (ou 11,5%) de sucumbir (aqui considera-se sucumbir o fato de todas as empresas da carteira apresentarem desempenho ruim). Se aumentarmos o número para dez ações, teremos uma carteira com apenas 0,002% de chances de sucumbir, o que equivale a uma chance em cinco mil. É a matemática trabalhando a favor do investidor, e mostrando porque a diversificação é um conceito importantíssimo no gerenciamento do risco.

Stephen Hawking uma vez disse, “Quando achamos a matemática muito difícil, voltamo-nos para o misticismo”. No mundo das ações, mais pessoas usam algum tipo de misticismo do que a matemática em seu processo de tomada de decisões. Ou então, acreditam, contra todas as evidências matemáticas, que conseguirão “vencer o mercado”, obtendo lucros totalmente irreais, de 5% ou 10% ao mês com constância, fazendo operações especulativas baseadas em “feeling”, ou em “dicas quentes”. E é exatamente por isso que existem tantos perdedores no mundo dos investimentos.

Uma carteira de longo prazo, formada por ações diversificadas, e que contenha 10 empresas, é relativamente segura, e suficientemente consistente do ponto de vista estritamente matemático.
Montando uma carteira com dez empresas excelentes, escolhidas através dos critérios da Análise Fundamentalista, é possível esperar obter uma rentabilidade realmente fantástica, afinal, estamos supostamente comprando as “dez melhores empresas”, de acordo com nossa análise. O número 10 nos proporciona segurança aritmética e esperança matemática positiva. E é exatamente por isso que o portfólio do Vienna Fundamentalista é composto de, no mínimo, dez empresas.

Lembrando ainda que uma “nova Vale”, que tenha sua cotação multiplicada por 30, a grosso modo, compensaria outras 30 empresas perdedoras. Só por curiosidade, o Ibovespa tinha pontuação de 4.300 em 1994. Uma carteira idêntica ao Ibovespa, entre 1994 e hoje, teria apresentado um resultado composto de cerca de 16% ao ano, que é pior do que o retorno oferecido pelo CDI no mesmo período. Como já comentei anteriormente, o fato do Ibovespa perder do CDI não é desvantagem nenhuma, uma vez que os juros no Brasil chegaram, no passado, a 50% ao ano, e para as empresas sobreviverem nesse cenário não é fácil. Acredito que as coisas serão diferentes no futuro.

De todo modo, é exatamente pela possibilidade humana de estar equivocado, que recomendo que todos os Associados façam uso de algum tipo de alocação de ativos, já que isso aumentará em muito o potencial de lucratividade da carteira, além de reduzir dramaticamente o risco total da mesma.

Para terminar, se fosse para escolher o tema mais importante deste estudo, eu diria que ele é a importância da diversificação, que se alia naturalmente com o conceito de esperança matemática positiva.
Esses conceitos somados são úteis em dois sentidos. Primeiro porque protegem a carteira, devido à força da esperança matemática positiva. Segundo porque aumentam as chances de termos entre nossos papéis, uma “nova Gerdau”, ou uma “nova Vale”.

Quem, nos últimos 15 anos, investiu no Ibovespa de maneira diversificada (e não proporcional, como explicado anteriormente), ganhou dinheiro, ainda que tenha perdido do CDI no mesmo período. Quem investiu em ações fazendo uso de uma boa Análise Fundamentalista para a escolha dos papéis, ganhou muito mais, provavelmente batendo o CDI por larga margem.

E quem investiu em ações, fazendo uso de uma boa Análise Fundamentalista, e de um bom modelo de alocação de ativos, simplesmente “rachou” de ganhar dinheiro. Portanto, quando defendemos a diversificação de ativos, e a utilização da Análise Fundamentalista, estamos baseando nossa opinião em fatos, e não apenas em preferências pessoais baseadas em algum tipo de crença.

Pense a respeito, e você chegará à mesma conclusão. Um carteira de ações de longo prazo, adequadamente diversificada, e com os papéis sendo escolhidos através dos filtros de uma boa Análise Fundamentalista, tem chances muito maiores de trazer excelentes resultados ao investidor, do que tentativas constantes de vencer o mercado com especulações de curto prazo.
É sobre essa filosofia que se assenta o Vienna Fundamentalista.

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