Os resultados da capitalização da Petrobras para o investidor
Encerrado o processo da capitalização da Petrobras já há algum tempo, é possível tentar avaliar seu impacto para o investidor. Com a finalização do processo, a Petrobras obteve US$ 70 bilhões para investir na exploração do pré-sal. [tweetbutton] Mas qual foi o resultado da capitalização da Petrobras para os acionistas da empresa – os novos, que aproveitaram o momento para comprar suas primeiras ações da petrolífera, e os antigos, que tiveram que adquirir novas ações para tentar manter intacta sua parcela de propriedade na empresa?
O primeiro elemento a ser observado é o expressivo aumento de valor de mercado da companhia. Em 17 de setembro, pouco antes da consolidação do processo de capitalização, o valor de mercado da empresa era de aproximadamente R$ 251 bilhões; no início de outubro, valia R$ 350 bilhões, um acréscimo de 39%. Isso, por si só, não diz muito a respeito de a empresa ser um investimento bom ou ruim.
Mas vamos em frente. O primeiro elemento a ser observado pelo investidor é que os US$ 70 bilhões (uns R$ 120 bilhões) obtidos no processo de capitalização são muito pouco perto do que a empresa pretende investir ao longo dos próximos anos, para explorar o pré-sal. Para que o leitor tenha uma ideia, no ano passado Guido Mantega anunciou que a empresa deveria investir, só nesse ano, cerca de R$ 340 bilhões para a extração do petróleo da camada do pré-sal. Ou seja, o dinheiro obtido com a capitalização representa pouco menos de 1/5 do valor necessário para investir na extração daquele petróleo. Mas os dados não batem: segundo José Sergio Gabrielli, presidente da empresa, a companhia deveria investir, até 2020, cerca de US$ 111 bilhões (R$ 180 bilhões) para aproveitar os recursos do pré-sal. Segundo reportagem da Exame, seriam US$ 224 bilhões (R$ 380 bilhões) até 2014.
Independentemente de quem está certo, façamos uma continha básica. A empresa vale, hoje, R$ 350 bilhões, mas precisa investir ainda um valor entre R$ 180 bilhões e 380 bilhões até 2020 para poder aproveitar o petróleo do pré-sal (segundo Mantega, R$ 350 bilhões só nesse ano!). Ou seja, a empresa terá que investir algo entre metade e mais de 100% de seu valor de mercado para poder aproveitar os recursos do pré-sal. Mas obteve, no megaprocesso de capitalização, apenas R$ 120 bilhões. De onde a empresa obterá o valor restante – entre R$ 60 bilhões e R$ 280 bilhões que faltam para chegar à marca prevista? Provavelmente, de uma nova capitalização.
Mas como isso afeta a situação dos investidores da companhia? Vamos ver um espelho dos dados fundamentalistas para observar como a situação afetou a situação dos acionistas da empresa. Quem tinha 1 ação da empresa, em setembro (antes da capitalização), teria um lucro por ação (LPA) equivalente a R$ 3,34, um valor patrimonial por ação (VPA) de R$ 18,68 e teria recebido R$ 0,95 em dividendos por ação (DPA) – dados relativos aos valores de 2009. Em outubro, os mesmos dados seriam os seguintes: LPA de R$ 2,28,VPA de R$ 12,75 e R$ 0,65 em DPA. Ou seja, como era de se esperar, o aumento no número de ações levou a uma piora dos indicadores fundamentalistas básicos da empresa na casa dos 31%. Por que isso aconteceu? Porque o número de ações da empresa aumentou. Para entender esse ponto, imagine que uma empresa que tenha um patrimônio de R$ 1.000.000,00, um lucro líquido de R$ 100.000,00 e pague R$ 50.000 em dividendos, e tem 1.000 ações. Nesse caso, seu VPA seria de R$ 1.000,00, seu LPA de R$ 100,00, e seu DPA de R$ 50,00. Agora, imagine que a empresa aumentou em 10 vezes o seu número de ações, passando para 10.000 ações. Nessa hipótese, seu patrimônio, seu lucro líquido e seus dividendos são divididos por um número maior de ações, o que leva a um decréscimo em todos os indicadores. Nessas condições, seu VPA passaria para R$ 100,00, seu LPA para R$ 10,00 e seu DPA para R$ 5,00. Bem pior, não é? Pois aconteceu o mesmo com a Petrobras!
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O que mais aconteceu? Bom, o índice P/L da empresa subiu um bocado. Em setembro, antes da capitalização, seu P/L estava na casa dos 7,5. Agora, em outubro, está na casa dos 11. Ou seja, mesmo piorando todos os indicadores, como a cotação da ação permaneceu mais ou menos igual ao que era antes (na casa dos R$ 26,00), a empresa está mais cara. Não está caríssima (um P/L de 11 não é caro), mas está mais cara do que antes do processo de capitalização. Conclusão? O investidor perdeu em todas as pontas: levou ações de uma empresa que tinha indicadores melhores, com um preço pior.
E ainda pode ficar pior. Para investir os R$ 280 bilhões que faltam para chegar ao total previsto em investimentos, a empresa tem três alternativas: ou toma um empréstimo, ou emite novas ações (outra capitalização), ou reinveste seus lucros. A terceira alternativa seria a mais adequada, porque significaria crescimento orgânico e estruturado. O investimento viria naturalmente da atividade operacional da empresa. Mas não é suficiente! Para que o leitor tenha uma ideia, o Lucro Líquido da Petrobras nos últimos 12 meses foi de aproximadamente R$ 30 bilhões, suficiente para cobrir pouco menos de 10% do investimento total necessário para a empresa explorar o pré-sal. E isso se a empresa deixar de pagar dividendos (o que ela não pode fazer, já que a lei a obriga a pagar em dividendos pelo menos 25% de seu lucro).
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Sobram duas alternativas: tomar um empréstimo ou emitir novas ações. Hoje, segundo os dados da plataforma Fundamentus, a empresa tem uma dívida de longo prazo de R$ 138 bilhões. Para explorar o pré-sal, tomar os R$ 280 bilhões em empréstimos significaria triplicar a dívida atual da empresa, o que prejudicaria irremediavelmente sua eficiência. E emitir novas ações significaria prejudicar novamente os interesses dos acionistas. Afinal, emitir R$ 280 bilhões em novas ações significaria diminuir para pouco mais do que metade o percentual do patrimônio que cada ação da empresa representa.
Para tornar esse empreendimento lucrativo para seus acionistas, o investimento da empresa para explorar a camada do pré-sal teria que devolver, pelo menos, 12% ao ano em retorno para seu acionista. Menos do que isso, é melhor investir em outra empresa – e, acredite, há várias empresas com retorno maior. Isso significaria que os R$ 280 bilhões teriam que dar de retorno um lucro de R$ 33 bilhões por ano para a empresa. Ou seja, a empresa teria que lucrar o DOBRO do que tem lucrado anualmente. E isso para COMEÇAR a dar lucro para o acionista. É possível? Sim. Provável? Definitivamente, não.
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Sobre o autor (Perfil do autor)
Fábio Portela L. Almeida é mestre em direito constitucional e em filosofia pela UnB. Atualmente, é doutorando em direito pela mesma universidade. É autodidata no mundo dos investimentos e tem por objetivo compartilhar seus conhecimentos com qualquer pessoa que deseje aprender um pouco sobre como economizar e investir adequadamente seus recursos.Assinar
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Comentários (14)
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Gostei da sua análise. A capitalização não soa bem para o pequeno investidor, pelas inúmeras incógnitas envolvidas.
PS: vc fala que a captação trouxe R$ 120bi; mas ainda falta descontar os 70 e tanto que a Petrobras pagou ao governo pelos barris. A captação líquida é portanto bem menor.
E verdade, isopor. E isso tornaria o problema da captação de recursos ainda maior…
Olá,
vc está esquecendo um detalhe: com a produção no pré-sal a receita da Petrobras vai praticamente dobrar (passará de 2,5MMbbl/d para 5,0MMbbl/d)
Isso faz bastante diferença nos "indicadores", né? Fora que esses 280bi estão meio super-faturados….
E não esqueça das novas descobertas na Bacia de Campos e, do grande campo agora em Sergipe.
Sua análise é interessante do ponto de vista dos indicadores, mas extremamente superficial em relação ao negócio da empresa.
Grande abraço
O problema não é apenas o crescimento da receita, é a falta de dados quanto aos custos dessa produção. Se a empresa se endividar demais, de pouco adiantará o crescimento da receita, uma vez que as margens podem cair bastante. Nada disso está computado… além disso, dizer que os R$ 280 bilhões estão superfaturados é complicado, já que foi é medida dos próprios projetos de investimento da empresa.
Abraços,
Fábio
Fábio,
Como bem lembrou o xará aí em cima, sua análise não leva em conta o aumento da produção/ faturamento/ resultados decorrente dos investimentos. Entretanto, cabe lembrar que a maturação dos investimentos no pré-sal é de longa maturação – o que significa que no médio prazo (pelo menos cinco anos) a verdade é essa mesma: investimento maciço sem qualquer retorno. Tudo isso sem falar no risco elevado da exploração em águas profundas (alguém falou em BP?).
Resumindo, como dizem os americanos: “Petrobrás? Obrigado, mas não, obrigado!”.
Márcio,
Levei em consideração sim, quando disse que, para o investimento fazer sentido, os lucros do pré-sal têm que praticamente dobrar o lucro da Petrobras. Menos do que isso, não é vantagem para o investidor por causa da grande dívida necessária para realizar os investimentos para explorar o petróleo.
Fabio, não conhece as regras relativas à capitalização, entretanto seu exemplo da empresa de R$ 1.000.000,00 me parece, no mínimo estranho, uma vez que entendo que ela deve fazer um novo aporte de capital para aumentar seu numero de ações. Ai o novo quadro depende todo de quantas ações por quanto capital. Supomos que ela acresce 10% ao capital; então caso ela emite uma quantia de 10% de ações (100 ações no seu exemplo), não há diferença nenhuma no valor da ação. Se a quantia de ações é menor do que 10% ela valoriza, maior do que 10% ela desvaloriza.
Entretanto, a hipótese que uma firma pode valorizar ou desvalorizar ao seu bel prazer uma ação emitindo novas ações me parece uma completa anarquia. É como descer no porão e imprimir dinheiro. Somente um Banco Central pode fazer este tipo de atrocidades.
Como é dito por aí, o 2º melhor negócio do mundo é uma empresa de petróleo mal administrada…..
Fábio,
Não liguei muito para esta capitalização…. minha esposa até utilizou um pouco para o seu FGTS. Algumas considerações a respeito dela:
Sinceridade, estou adorando comprar abaixo de 25,00.A petrobras, apesar de ser uma empresa com o mando do governo e utilizada em eleições, pré-sais da vida e etc…, AINDA é uma empresa com ótimos fundamentos, e digo, está barata….não só porque caiu muito este ano, é porque o negócio vale mais….Tá barata!
abraços
Prezado Fabio
Recentemente deparei-me com este seu artigo no newsletter da ADVFN que recebo e uma dúvida assaltou-me: quando você afirma que após uma capitalização os fundamentos da empresa, em termos de VPA e outros correlatos, tendem a piorar pois o número de ações aumenta com a emissão correspondente, dando até o exemplo numérico para ilustrar, não foi levado em conta, segudo entendi, que a contrapartida à nova emissão vem a ser exatamente o aumento do Caixa no valor correspondente à capitalização efetuada, o que determinaria automaticamente um aumento do Patrimônio Líquido na mesma medida. Entendo que em termos de VPA, isoladamente a capitalização em si não o altera, pois o preço das novas ações é determinado pelo bookbuilding da oferta pública e não difere muito da cotação do dia. Desculpe, mas não sendo expert em quetões contábeis agradeceria se pudesse esclarecer melhor essa questão.
O problema, Armando, é que a capitalização veio acomodada com uma emissao de novas ações. É isso que leva à diminuição da participação do investidor na empresa.