O paradoxo do caixa

Segue mais um texto de Diego Alexandre e Thiago Hupsel, dois assíduos leitores do site. Depois do excelente artigo sobre a margem de segurança das Lojas Americanas, os autores escrevem agora sobre as empresas do setor de calçados. É excelente para quem estuda o setor ou investe nele. Segue o texto:

A gaúcha Grendene S/A destaca-se entre as maiores produtoras de calçados do Brasil, com marcas reconhecidas notadamente no nicho de sandálias. Mas há um curioso fato disfarçado de vantagem em seu Balanço: a grande quantidade de dinheiro em caixa. Para muitos, um nível elevado de caixa é solução, pois a falta dele pode ser fatal para o ciclo operacional de uma empresa. Entretanto, tal situação pode se mostrar um problema que, apesar da gravidade bem menor, merece atenção. Se por um lado a escassez de recursos é um forte entrave para o funcionamento de uma empresa, por outro lado a sobra excessiva de caixa sem rumo definido também ataca silenciosamente o potencial de crescimento que uma companhia tem para oferecer a seus acionistas. Parece paradoxal, mas é possível.

No âmbito internacional, as companhias de tecnologia parecem ser as que mais se deparam com este tipo de situação. O Google, por exemplo, possui à disposição quase U$ 30 bilhões em caixa, e uma das estratégias adotadas inicialmente pela companhia para lidar com grande parte dessa quantia parece ter sido um ritmo alucinante de aquisições de empresas menores. No Brasil, algumas companhias também possuem um gordo caixa líquido à disposição como é o caso da seguradora Sul América, da empresa de tecnologia UOL e da fabricante de calçados Grendene, já supracitada. A Sul América é um caso muito especial, pois, sendo uma seguradora, desfruta de um componente financeiro privilegiado conhecido em seu setor como float (a empresa gera receita antes de incorrer em despesas). Para efeitos de argumentação acerca do tema, a manufatureira Grendene será utilizada como ilustração.

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Antes de prosseguir com a argumentação, seria interessante apontar para o leitor a diferença entre “Caixa” e “Caixa Líquido”. O item “Caixa e Equivalentes de Caixa” no Balanço Patrimonial representa a soma dos seguintes componentes financeiros: dinheiro em caixa, depósitos à vista no(s) banco(s) (Bancos Conta-Movimento) e investimentos de curto prazo (aplicações passíveis de resgate instantâneo) que a empresa por ventura possa ter, tal qual um CDB. Em suma, são os ativos de maior liquidez dos quais a empresa dispõe. Já o “Caixa Líquido” representa a diferença entre o caixa e a dívida total da empresa (dívida bruta). Se o valor desta diferença for positivo, a empresa invariavelmente possui dinheiro disponível para quitar todas as suas obrigações, caso isso fosse necessário hoje. Todavia, o cenário mais interessante ocorre quando este valor, além de positivo, torna-se incrivelmente alto. Veremos adiante que este é justamente o caso da Grendene.

Quando uma empresa possui um valor extremamente elevado de caixa à disposição, ela pode se utilizar de algumas saídas estratégicas para dar rumo a este dinheiro. Entre as principais alternativas estão: (i) expansão das atividades de forma orgânica; (ii) aquisições de outras empresas que complementem sua atividade principal; (iii) recompra de ações próprias no mercado ou (iv) a distribuição de parte do valor do caixa na forma de dividendos para os acionistas. Nenhuma destas alternativas parece ter sido adotada pelos administradores da Grendene, ainda que a companhia desfrutasse da relevante quantia de R$ 790 milhões de caixa líquido em junho de 2010. Considere que este valor seja alto por um motivo muito simples: ele representa mais de 50% de toda a Receita Líquida da companhia em um ano de atividades como o de 2009. Entre as empresas brasileiras de capital aberto, pouquíssimas desfrutam de um caixa líquido positivo cujo valor guarde uma relação percentual tão grande com a Receita Líquida, como ostenta a Grendene. De forma geral, a situação verificada poderia gerar um ponto de interrogação na cabeça do acionista. Afinal, por que a Grendene mantém uma posição tão elevada de caixa?

Continuando no campo desta mesma dúvida, o acionista pode ser induzido a crer que, quanto mais esta posição financeira aumenta em termos absolutos, melhor é para a rentabilidade da empresa. Tal ilusão ainda pode ser alimentada pelo desempenho equilibrado entre os ativos e passivos da companhia ao longo dos últimos anos. Com uma simples análise horizontal do seu Balanço Patrimonial, verifica-se que a dívida bruta da Grendene é extremamente controlada e seus ativos vêm apresentando certo crescimento ao longo do tempo. É razoável afirmar que a gestão da companhia é conservadora e, talvez por isso, tenha mantido seu ritmo de crescimento aquém do desejado. Isto guarda uma relação direta com a quantidade elevada de dinheiro no caixa e precisa ser observado pelos dois lados da moeda.

Esta relação direta é revelada pelo paradoxal desempenho dos resultados da empresa (cujos números veremos mais adiante) desde que abriu seu capital em 2004. A situação do elevado nível de caixa, em parte, é vantajosa, mas ao mesmo tempo pode trazer efeitos colaterais indesejados. A própria companhia se encarrega de enfatizar o lado vantajoso da questão em seus relatórios trimestrais. Foi possível verificar isso na última divulgação, transcrita a seguir:

“Lembramos que Grendene não depende de dívidas para tornar sua estrutura de capital eficiente, uma vez que sua alíquota efetiva de imposto de renda é reduzida em função dos incentivos que possui. Independentemente das eventuais flutuações sazonais nas margens que a Grendene obtém, ela tem demonstrado capacidade de pagar dividendos trimestrais e incrementar seu caixa líquido ao longo do tempo. Este caixa proporciona uma receita financeira importante e estável que remunera seus acionistas com baixo risco.”

Relatório Financeiro da Administração – 2º Trimestre de 2010, página 21 (grifo nosso)

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Na citação feita pela Administração da companhia, é possível conferir que sua relevante posição de caixa gera um colchão adicional de liquidez contra períodos de crise, além de uma rentabilidade extra aos acionistas, garantindo o pagamento de dividendos. Para os menos atentos, isto pode induzir a um mal-entendido em relação à condução daquelas atividades que, de fato, fazem parte do escopo da empresa. Em outras palavras, o foco deve ficar voltado, em grande parte, para o resultado operacional.

Destrinchando os números da Grendene, finalmente observa-se o lado desvantajoso da manutenção de tamanho nível de caixa: a falta de um crescimento satisfatório das atividades. Os números desde 2004 revelam um crescimento menor da Grendene frente à sua principal concorrente, a São Paulo Alpargatas S/A (dona de marcas como Havaianas e Topper). Observe:

Nota 1: Os resultados foram colocados em índice de base 1 para que a comparação possa ser feita independentemente de valores monetários absolutos.

Nota 2: O ano de 2010 inclui apenas o crescimento das empresas verificado até o primeiro semestre.

Atente para o fato curioso: de 2004 a 2010, a Receita Líquida da Grendene obteve crescimento de 44%, enquanto a da Alpargatas obteve 99% de evolução. No mesmo período, o Resultado Operacional da empresa gaúcha apresentou um tímido aumento de 11%, frente a um crescimento operacional de 357% da empresa paulista. Uma diferença brutal nos dois indicadores. Agora chegamos ao indicador que forma o paradoxo: o último gráfico acusa que o Lucro Líquido da Grendene cresceu 181% no período de 2004 a 2010, enquanto o de sua concorrente aumentou apenas 58%. Como esta contradição foi possível?

Basicamente, esta situação se formou porque o crescimento do Lucro Líquido da Grendene foi respaldado majoritariamente pelas receitas financeiras geradas com a aplicação do caixa no mercado financeiro e não pela atividade operacional da empresa em si. O confronto dos números acima parece revelar que a estratégia da concorrente São Paulo Alpargatas é optar por um equilíbrio maior entre a manutenção de um nível de caixa razoável (dinheiro a curto prazo) e o investimento nas operações (retorno a longo prazo), sendo este último, em parte, financiado. Isto alimenta o crescimento de longo prazo da companhia, por vezes, postergando um Lucro Líquido satisfatório (e dividendos, por tabela). Enquanto isso, a Grendene vem apresentando dificuldades de manter um crescimento maior da atividade operacional, a despeito do volume financeiro que dispõe em seu caixa e do crescimento de seu Lucro Líquido.

O lado desvantajoso da situação, portanto, cobra seu preço. Ele reside no fato de que, se a empresa investe seu largo volume de caixa excedente no mercado financeiro de forma amplamente conservadora, ela deixa de investir com mais intensidade na expansão da sua própria capacidade produtiva. Com este trade off indesejável, a empresa se arrisca a dar passagem aos concorrentes que têm como prioridade investir mais agressivamente na expansão das atividades operacionais, sob pena de perder sua competitividade.

Mais do que isso, a Grendene ainda é protagonista de um setor onde, além de se preocupar com a concorrência, as empresas necessitam fazer pesadas investidas contra a crescente pirataria de produtos. Não bastassem tais desafios, o fato da China entrar forte (com seu baixo custo de mão-de-obra) na competição pelos mercados nacional e internacional vem incomodando a indústria de calçados. A estratégia contra os chineses é o investimento na imagem das marcas, mas será que este é suficientemente forte? Atualmente, ainda há uma questão adicional que assombra o setor: a derrocada do dólar frente ao real deprecia as receitas destas empresas, uma vez que o ramo está entre os principais exportadores do país. A Grendene, especificamente, tem 25% de suas receitas originadas na exportação e precisa compensar a queda no faturamento em dólar com uma presença mais forte no mercado interno. Em outras palavras, estamos falando de um setor que não permite acomodação financeira. Em suma, as empresas do ramo de calçados estão imersas em uma espécie de forte correnteza, onde não remar com força suficiente pode significar ir para trás.

Tendo em vista os fatos apresentados, por um lado o alto nível de caixa da Grendene revela uma posição confortável do ponto de vista financeiro e gera certa estabilidade para a empresa no curto prazo, mas não necessariamente é seguro do ponto de vista econômico no longo prazo.

O objetivo final deste texto é propor e demonstrar que a associação entre ter um caixa líquido elevado e a ideia de que isso é benéfico para uma companhia pode se mostrar equivocada. A Grendene foi aqui exposta a título de exemplo, uma vez que representa uma das demonstrações mais agudas deste tipo de situação. Via de regra, muitas empresas se mostram resilientes quanto a manter um caixa líquido tão elevado. Acabam optando por realizar um equilíbrio entre o caixa e o endividamento, isto é, entre recursos próprios e de terceiros. Embora nem sempre o investimento na expansão da atividade operacional supere o custo de oportunidade, é aceitável que a maioria das companhias opte por investir em determinado momento na sua própria atividade-fim, uma vez que no longo prazo isso é o que realmente gera valor sustentável para o acionista, além de, evidentemente, ser o motivo para o qual a empresa foi constituída. Quando situações semelhantes ao paradoxo do caixa ocorrem, é adequado os administradores providenciarem uma estratégia flexível para o rumo do dinheiro disponível e que, normalmente, desemboque entre aquelas citadas no início deste artigo.

Sendo assim, o paradoxo do caixa consiste na falsa impressão de crescimento sustentado do retorno de uma empresa, quando, na realidade, seu crescimento é originado pelo inchaço de receitas financeiras em detrimento do resultado operacional. Para o acionista, é preciso acompanhar de perto o crescimento de sua companhia, atestando que o aumento nos resultados vem acompanhado por um crescimento proporcional no nível da própria atividade-fim da companhia. Se isto não for observado de perto, a surpresa desagradável no longo prazo pode chegar de forma silenciosa.

O alvo deste texto não é fazer juízo de valor sobre a Grendene ou qualquer outra empresa citada no que tange aos seus valores de mercado atuais, mas sim revelar uma estrutura contábil que pode influenciar fortemente a vida dos investidores. Sendo assim, acreditamos que a decisão de investir ou não na Grendene ou em qualquer empresa que apresente situação semelhante ao paradoxo do caixa, necessariamente deva levar em consideração os fatos aqui expostos. Na contabilidade, ramo essencial para entender o que se passa com as companhias, a verdadeira natureza de uma situação aparente pode estar por trás de uma interpretação mais atenta dos números.

Referências de dados:

PORTAL DE RELAÇÕES COM INVESTIDORES DA GRENDENE S/A. Itens “Relatório Anual” e “Releases de Resultados” no menu  “Informações Financeiras”. Disponível em: http://ri.grendene.com.br/. Acesso em: outubro/2010.

PORTAL DE RELAÇÕES COM INVESTIDORES DA SÃO PAULO ALPARGATAS S/A. Itens “Relatório Anual” e “Releases de Resultados” no menu  “Informações Financeiras”. Disponível em: http://ri.alpargatas.com.br/. Acesso em: outubro/2010.

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