Porque não investir em empresas do setor aéreo

Uma das coisas que o multibilionário Warren Buffett e o bilionário brasileiro Lirio Parisotto têm em comum? Ambos NÃO aconselham o investimento em empresas relacionadas ao setor de aviação. Buffett até brinca com o assunto, dizendo ter um telefone vermelho que serve para que seus conselheiros o liguem caso ele esteja interessado em adquirir ações de uma companhia aérea (apesar disso, ele já investiu em empresas do setor). E Lirio Parisotto elenca entre seus 10 mandamentos o seguinte: “Nunca compre coisa que voa, nem que fabrica objeto voador”. Mas por que essa rejeição a um setor que é fundamental para a economia e que parece girar tanto dinheiro?

Vamos fazer um exercício de memória. Você consegue lembrar as grandes empresas de aviação da década de 1980 e 1990? Vasp, Varig e Transbrasil. Agora pergunto: alguma delas ainda continua a voar? Não. As três faliram. Você, que já viu filmes das décadas de 50, 60 e 70, deve se lembrar da Pan American World Airways, talvez a mais famosa companhia aérea do mundo. A cada 3 filmes, 5 mostravam alguma cena em que um avião da empresa aparecia pousando, levantando vôo ou suavemente planando nos ares norte-americanos. Também faliu há quase 20 anos, apesar de todo o seu sucesso.

Ou seja, não importa o quanto a empresa seja grande, famosa ou pareça confiável, uma empresa aérea nunca é administrada bem o suficiente para ser considerada boa demais para quebrar. Isso ocorre por vários motivos. O primeiro deles é que é dificílimo que uma empresa do setor alcance uma vantagem competitiva durável. Se elas oferecerem conforto demais a seus passageiros, os custos aumentam e se torna necessário cobrar mais pelo serviço, o que afasta os clientes. Muito pouca gente está disposta a pagar muito mais por um serviço que dura duas horas em média, o que não compensa os custos operacionais de uma empresa aérea gigantesca (talvez compense para empresas pequenas que ofereçam serviços diferenciados para a elite econômica). A alta concorrência do setor exige preços cada vez mais baixos de passagem, o que comprime as margens de lucro. Se o preço do combustível aumentar demais, os lucros vão pro espaço.

Para que o leitor tenha ideia, uma passagem de avião custa, em média, menos do que há 10 anos atrás. Lembro de uma viagem que fiz entre Brasíli e Aracaju em 2000 ou 2001 que custou aproximadamente R$ 500,00. Hoje, a mesma viagem sai por menos de R$ 350,00. Para viajar de Brasília ao Rio de Janeiro, é possível gastar menos de R$ 200,00 o trecho em determinadas épocas. Por outro lado, o preço dos combustíveis varia demais, tornando difícil a previsibilidade de margem dos lucros. Se o preço da querosene dispara, é praticamente impossível lucrar alguma coisa. Pergunto ao leitor: por que investir em um negócio cujo serviço precisa ser prestado por preços cada vez menores, os custos não podem ser minimamente previstos pelo empresário e há uma concorrência cada vez maior? Compare com empresas com Ambev e Natura, que já têm um público fiel, vendem produtos que precisam ser substituídos a cada dois ou três meses, têm custo bastante previsível e cujos preços acompanham, no mínimo, a inflação?

Vamos dar uma conferida nas três grandes empresas brasileiras do setor de aviação do país: TAM, Gol e Embraer. TAM e Gol, à primeira vista, parecem empresas excelentes: o ativo total das duas companhias, assim como o patrimônio líquido delas, aumentou bastante entre 2003 e 2009. O ativo total da Gol, por exemplo, passou de R$ 544 milhões para R$ 8,400 bilhões no período (1444%), ao passo que o da Tam, passou de R$ 3,537 bilhões em 2002 para R$ 13,137 bilhões no ano passado (271,42%). O patrimônio líquido das duas empresas também cresceu bastante no período (TAM – de R$ 204 milhões para R$ 1,634 bilhões entre 2002 e 2009 e Gol – de R$ 221,48 milhões para R$ 2,840 bilhões entre 2003 e 2009). Mas esse crescimento se deu em grande parte em razão de dívidas assumidas, que elevou o acréscimo do passivo exigível das duas companhias: a TAM, por exemplo, passou de um passivo exigível total de R$ 3 bilhões para mais de R$ 11 bilhões entre 2002 e 2009, e a Gol, de R$ 323 milhões para R$ 5,5 bilhões entre 2003 e 2009. Ou seja, as empresas cresceram, mas em razão do aumento de seu passivo. É preciso tomar mais e mais dinheiro emprestado para crescer continuamente.

As empresas também têm sido razoavelmente lucrativas ao longo dos últimos anos. À exceção do ano de 2008, quando a Gol teve um prejuízo de mais de R$ 1 bilhão, em todos os outros anos a empresa teve lucro. Mas seu lucro líquido apresentou um movimento bem inconstante: houve crescimento de R$ 113 milhões para R$ 684 milhões entre 2003 e 2006, com queda dos lucros para R$ 268 milhões em 2007 e o prejuízo a que me referi antes em 2008 (anos em que o preço do combustível se elevou rapidamente). Em 2009, houve grande recuperação dos lucros, com um lucro líquido de mais de R$ 850 milhões. Essa inconstância nos lucros se reflete na capacidade de pagamento das dívidas da empresa: o índice de liquidez corrente da companhia é completamente inconstante, flutuando entre 0,62 (em 2008) e 2,85 (em 2006). Esse índice deve ser superior a 1,00, o que indica a capacidade de a empresa liquidar todas as suas dívidas. Como os lucros são inconstantes, é difícil saber como a empresa se comportará no futuro.

A TAM apresenta características parecidas. Em 2002 e em 2008 teve prejuízo (respectivamente, de R$ 605 milhões e R$ 1,360 bilhões), mas em vários dos períodos o seu índice de liquidez corrente foi inferior a 1, indicando possíveis problemas para pagamento de sua dívida. Em 2002, por exemplo, o índice foi de 0,53; em 2003, de 0,8; em 2008, de 0,96; e em 2009, de 0,98. Nos demais anos o indicador foi superior a 1. O problema não é que a empresa tenha dificuldade de pagar suas dívidas, mas que, em anos ruins, ela não venha a ter a capacidade de fazê-lo. É difícil saber o que acontece se a empresa, assim como a Gol, passar por 4 ou 5 anos de preços de combustíveis caros. Como não é possível aumentar demais o preço das passagens em razão da alta concorrência, a empresa pode ter que vir a amargar alguns anos de prejuízo.

E a Embraer? A empresa, queridinha de alguns analistas, deu prejuízo para quem começou a investir nela em 2002. A máxima cotação daquele ano foi de R$ 11,09, ao passo que a máxima cotação de 2009 foi de R$ 10,63 (hoje, as ações da empresa estão cotadas a R$ 11,70). Como o dividend yield é razoavelmente baixo, girando em torno de 3,5% ao ano, os ganhos obtidos com a empresa perderiam até com a inflação. Aliás, isso também teria acontecido com quem investiu na Gol, cujas ações caíram de R$ 40,61 para R$ 26,57 em 2009 (hoje, estão cotadas a R$ 27,14). E isso, obviamente, é fruto dos resultados operacionais da empresa. O ativo total da empresa subiu pouco menos de 50% ao longo dos últimos 7 anos, um pouco melhor do que o crescimento de seu passivo exigível. Por outro lado, no ano passado o lucro líquido da empresa foi de R$ 894 milhões, inferior ao lucro líquido de 2002, de R$ 1,179 bilhões (que, aliás, é o segundo maior lucro líquido do período, sendo inferior apenas ao de 2004, de R$ 1,280 bilhões). Ou seja, a empresa não tem um histórico de lucros crescentes que seja minimamente confiável. Pelo contrário, os lucros estão derrapando no mesmo patamar há quase dez anos. A Embraer até tem uma boa taxa de retenção dos lucros (cerca de 50%), com um bom ROE (média de 15% no período), mas não consegue aumentar sua lucratividade. Sem lucros crescentes, não há como a cotação crescer e ter uma boa rentabilidade para o acionista.

A grande questão, portanto, é: por que investir em empresas de aviação com tantas boas empresas de outros setores menos problemáticos da economia? Os custos são altos e crescentes, a competição é voraz e é muito difícil identificar uma empresa do setor com grande vantagem competitiva, mesmo que sua administração seja bastante eficiente, como têm sido as administrações da TAM e da Gol. Sigo acompanhando as opiniões de Buffett e Lirio Parisotto.

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