Onde está a margem de segurança das Lojas Americanas?

Há algumas semanas, abri para os leitores a oportunidade de contribuir com “O Pequeno Investidor”. Convidei a todos os interessados para que escrevessem posts sobre temas de sua preferência, a fim de possibilitar a livre circulação de ideias e o contato com o pensamento de outros leitores. Pois bem: é com muito orgulho que apresento, hoje, o primeiro resultado desta iniciativa. Diego Muniz me enviou um artigo escrito conjuntamente com Thiago Hupsel, no qual analisam os fundamentos das Lojas Americanas. [tweetbutton] Há alguns meses, escrevi incidentalmente sobre a empresa e concluí que seu perfil não justificava o investimento a longo prazo, seja em razão do baixo e inconstante crescimento de seu lucro líquido (e do lucro por ação) até 2009, seja em razão dos altos preços de sua ação – que está cotada, hoje, a um P/L = 61,85, que é altíssimo. Embora por um caminho diferente – os autores inclusive consideram equivocada a utilização do lucro líquido na avaliação da empresa – o texto chega à mesma conclusão. Segue o excelente post de nossos autores:

Autores: Diego Muniz (estudante de economia na UFRJ) e Thiago Hupsel (estudante de administração na UFRJ)

Que as Lojas Americanas protagonizaram um dos crescimentos mais espetaculares entre as empresas brasileiras na última década, ninguém duvida. Administrada de forma exemplar e agressiva, típica da gestão do trio “Lemman-Telles-Sicupira” desde que assumiram o controle em 1982, a empresa vem consolidando sua posição no mercado como um dos maiores nomes do varejo nacional. Provavelmente, este crescimento continuará a ser agradável aos olhos de quem vê de fora e uma pedra no sapato das concorrentes para os próximos anos. Mas será que as Lojas Americanas representam um bom negócio para o investidor que pensa em adquirir participação atualmente na companhia (seja com milhões ou alguns poucos milhares de reais)?

Primeiramente, este artigo visa fazer jus à análise da companhia como um todo, pois só desta maneira é possível deixar de lado argumentos puramente mercadológicos para poder se dedicar exclusivamente à atuação da empresa na economia real, ou seja, seus fundamentos. O valor de mercado da LASA (Lojas Americanas S/A) em outubro/2010 é de aproximadamente R$ 12,7 bilhões. Pagando proporcionalmente este valor, o investidor estará comprando uma empresa de varejo multicanal que atua principalmente em lojas físicas e na internet (dona de 56% da B2W), além de TV e quiosques. A liderança no nicho do chamado “varejo de conveniência” é absoluta. Entre as marcas temos nomes conhecidos como Submarino, Shoptime, Ingresso.com, Blockbuster (marca licenciada até 2027) e outras mais. A Receita Bruta da companhia teve um aumento de mais de 300% desde 2004, o que equivale a um ritmo médio de 24% ao ano em termos compostos (CAGR). No ano de 2010 esta cifra poderá atingir R$ 11,9 bilhões. Uma taxa de crescimento invejável, por assim dizer. Entretanto, estes números por si só representam apenas a capacidade de crescimento da empresa, mas ainda não nos entregam de fato o seu potencial de retorno para o acionista.

Para tratar deste potencial de retorno, vamos utilizar a medida do EBTIDA (resultado operacional). Embora, em minha opinião, o EBTIDA não sirva como parâmetro de decisão para o investimento em uma empresa, há de se usá-lo neste caso, pois mostra a capacidade da companhia de gerar caixa. O melhor indicador de retorno no longo prazo seria uma média do próprio Lucro Líquido anual, mas no caso da LASA seria inviável utilizá-lo, uma vez que o mesmo é “sacrificado” em prol do crescimento acelerado, ao ser utilizado para financiar a alta alavancagem da empresa. Usar puramente o Lucro Líquido no caso das Lojas Americanas somente nos daria uma visão distorcida do seu potencial de retorno.

Nota: A sigla CAGR significa em inglês Compound Annual Growth Rate ou Taxa Composta de Crescimento Anual. É muito utilizada nos relatórios contábeis das companhias de capital aberto para indicar seu crescimento.

O EBTIDA consolidado anual da LASA poderá chegar à casa de R$ 1,34 bilhão em 2010 e vem crescendo a uma CAGR de 25% desde 2004. O fato de ser consolidado indica que ele inclui a geração de caixa de todas as empresas do grupo e não somente da controladora. Ao comparar a geração de caixa com o valor de mercado, portanto, temos um retorno simbólico de 10% ao ano para o acionista. Por que simbólico? Simplesmente porque geração de caixa não representa dinheiro diretamente no bolso do investidor, uma vez que grande parte do EBTIDA ainda será destinada, principalmente, ao pagamento de juros de empréstimo e impostos. No caso das Lojas Americanas ainda não consideramos as despesas de depreciação, pois a maior parte do seu ativo é circulante.

Agora façamos um pequeno exercício de projeção com um cenário bastante otimista para a empresa. O crescimento da rede já é muito forte, um dos maiores do setor, portanto, de forma otimista, vamos assumi-lo também para os próximos seis anos, supondo, é claro, que a empresa tenha capacidade de manter este ritmo acelerado. Considerando a geração de caixa atual já citada de R$ 1,34 bilhão, caso haja um crescimento (CAGR) dos mesmos de 25% ao final dos seis próximos anos, a LASA estará gerando um caixa anual na ordem de R$ 5,1 bilhões. De fato seria uma cifra de referência muito interessante para o acionista, uma vez que simbolicamente este valor representa aproximadamente 46% de retorno sobre o valor de mercado atual da companhia. Vale à pena apostar no futuro da empresa por conta disso? Ainda veremos.

Parece bastante óbvio que a empresa não crescerá a um ritmo acelerado para sempre e uma hora terá que devolver esse crescimento em geração de valor diretamente para o bolso do acionista. Com isso, tentaremos fazer uma projeção do Lucro Líquido em um horizonte de seis anos. Não é nada fácil antever com precisão essa cifra, uma vez que a alta dívida da empresa e os juros embutidos nela deixam a visão de um prazo mais alongado um pouco turva. Entretanto, o objetivo aqui é demonstrar que mesmo com um futuro brilhante pela frente, o Lucro Líquido da LASA no futuro não compensaria o risco de comprar a empresa ao valor de mercado atual.

Para fazermos uma projeção também otimista do Lucro Líquido, tomaremos como referência a margem líquida atual (Lucro Líquido / Receita Líquida) de 2,5%. Esta margem é relativamente baixa porque varejistas como as Lojas Americanas ganham no alto giro das mercadorias, isto é, em cima do volume de vendas. Pois bem, tendo como referência a margem líquida atual, assumimos que uma gestão bastante eficiente da administração duplicará esta margem até o fim dos próximos seis anos, o que por si só representa um avanço gigantesco. Sendo assim, a margem que hoje é de 2,5% passaria, de forma otimista, a um patamar de 5%, bem acima da margem atual de varejistas como Pão de Açúcar e Ponto Frio. Considerando que a Receita Líquida em 2010 pode chegar aos R$ 9,6 bilhões e que a empresa prossiga com sua forte taxa média de crescimento anual de 25% (desde 2004), sua Receita Líquida anual em 2016 estaria chegando à casa dos R$ 36,6 bilhões. Aplicando uma margem líquida de 5% em cima dessa receita, a LASA disporia de um Lucro Líquido anual da ordem de R$ 1,84 bilhão.

O valor projetado de Lucro Líquido de R$ 1,84 bilhão anual representaria dinheiro efetivamente de propriedade dos acionistas ao final do ano de 2016. Este valor representa nada mais, nada menos do que 14,5% de retorno anual sobre o valor de mercado atual das Lojas Americanas. A questão é: vale à pena esperar seis anos contando com um crescimento forte e bastante otimista para, apenas então, atingir um retorno líquido de 14,5% ao ano? Em minha concepção a resposta é não. Isto porque o custo de oportunidade neste caso é incrivelmente alto, principalmente quando consideramos que as premissas aqui adotadas foram otimistas.

Observando esta projeção otimista e comparando-a com fatos atuais, a Receita Líquida projetada de forma otimista no longo prazo (seis anos) de R$ 36,6 bilhões seria 35% superior à Receita Líquida atual da maior companhia de varejo do país: o Grupo Pão de Açúcar. A empresa de Abílio Diniz possui um faturamento líquido anual da ordem de R$ 27 bilhões e seu valor de mercado hoje gira em torno de R$ 16 bilhões, 27% maior do que o valor de mercado das Lojas Americanas. Note que há uma discrepância no modo como os investidores olham para as duas grandes varejistas.

Parece bastante evidente que há certo exagero dos investidores ao projetar o crescimento da companhia em seu preço, mesmo com o potencial que o Brasil ainda tem a oferecer em termos de consumo. Ademais o valor de mercado da LASA, a meu ver, simplesmente não possui nenhuma margem de segurança contra possíveis riscos aos quais estão submetidos a empresa e seu setor. Mais do que isso, o valor não oferece potencial de ganho significativo no longo prazo para o acionista, uma vez que a alta alavancagem da empresa e sua respectiva amortização (embora bem administrada hoje) podem cobrar seu preço no futuro, o que agrega um importante componente de incerteza.

As Lojas Americanas são uma empresa muito bem administrada, mas deve-se reconhecer que estão em um setor altamente competitivo e com um significativo histórico de falências. Nem de longe essa observação insinua que o mesmo ocorrerá com a companhia, muito pelo contrário. Entretanto, a verdadeira oportunidade reside no investimento em uma empresa sólida, mas por um preço que faça jus a um crescimento razoável no longo prazo. No caso das Lojas Americanas, me parece pertinente atribuir um valor de mercado de R$ 9 bilhões à empresa para que o fluxo projetado no longo prazo gere um valor bastante satisfatório para o acionista no futuro. O valor de mercado supracitado, é claro, considera que o crescimento otimista proposto neste artigo se concretize. Se o crescimento das Lojas Americanas nos próximos anos ocorrer em linha com a taxa média de 11,7% do setor varejista como um todo desde 2004, o valor de mercado que considero justo para a companhia seria muito menor do que os R$ 9 bilhões.

Em considerações finais, creio que investir nas Lojas Americanas ao valor atual seja andar como na corda bamba pelos próximos anos, isto é, aguardando um crescimento espetacular para obter um retorno que não compensa o risco ao qual se está submetendo. Nada impede que o mercado atribua um valor ainda maior para a empresa no futuro e que fatos extraordinários possam ocorrer ainda, como por exemplo, a volta da empresa ao nicho varejista de supermercados ou ao ramo imobiliário, dois dos quais a companhia já participou. Mas considerar estes eventos para justificar um investimento na empresa ao valor atual seria no mínimo leviano. Em hipótese alguma foram feitos cálculos complicados para formar uma opinião sobre o valor da empresa. Os dados aqui expostos têm como único objetivo fundamentar a visão de que a companhia está sendo vendida a um valor demasiado caro. As ações da LASA não se encaixam exatamente no conceito do que se entende por “oportunidade.”

Referências de dados:

PORTAL DE RELACOES COM INVESTIDORES DA LOJAS AMERICANAS S/A. Item “Relatórios Anuais/Trimestrais” no menu “Informações Financeiras”. Disponível em: http://ri.lasa.com.br/. Acesso em: outubro/2010.

PORTAL DO IPEA DATA. Digitado “varejo” na busca geral, item “vendas nominais – varejo ampliado – Índice”. Disponível em: http://www.ipeadata.gov.br. Acesso em: outubro/2010.

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